Обменный курс. Доллар, рубль, нефть, пандемия

Курс доллара к рублю в России традиционно считается чем-то вроде народного индикатора состояния экономики – так в Америке следят за котировками акций на фондовым рынке. Через призму курса доллара (или евро) средний россиянин воспринимает глобальные экономические кризисы, последствия политических событий, нефтяную конъюнктуру или, отчасти, даже пандемию коронавируса.

Экономист Олег Ицхоки, уроженец Москвы, получивший образование в МГУ, а потом в Гарварде, ныне профессор в университете Калифорнии, который занимается, в частности, исследованиями валютной динамики, обсудил в беседе с Радио Свобода, как устроено влияние мировых событий на экономику и на обменные курсы, начиная с самых простых вопросов.

Влияние новостей на фондовый рынок. По словам Ицхоки, волатильность (то есть изменчивость) фондовых рынков так велика, что обычно политические или околоэкономические новости играют лишь небольшую роль в этой волатильности:

– Новость об эффективности вакцины Pfizer [против коронавируса, которая добавила оптимизма относительно скорой победы над пандемией] – большая новость, ее можно увидеть в фондовом рынке. Например, цена акций компаний, которые сильно зависят от того, как быстро закончится пандемия, – вроде круизных кораблей, – может вырасти на 30% на одной такой новости. Окончание выборов – тоже большая новость. Но это редкость. Каждый день происходит множество событий, влияющих на рынки. Когда вы смотрите на общую волатильность финансового рынка и обменных курсов, сложно выделить значение какой-то одной новости.

Выборы в США. Рынки отреагировали ростом на победу Байдена и вероятное сохранение большинства республиканцев в Сенате: от Байдена рынки ждут более успешной борьбы с эпидемией, а от республиканцев в Сенате – что они не дадут повысить налоги на бизнес. (Еще одна версия, что бизнес вообще предпочитает разделенное, более слабое правительство – есть исторический анекдот о благотворном влиянии на экономику Бельгии отсутствия избранного правительства во время политического кризиса 2010–11 годов).

– Основной эффект, наверное: бизнес не хочет Трампа, потому что не знает, что тому придет в голову, будет ли новая торговая война. Торговая война плоха для бизнеса, неопределенность еще хуже. Для бизнеса хороша предсказуемая разумная экономическая политика без сюрпризов. Второе, чего опасался бизнес, – налоговой реформы и усиления регулирования. Сейчас вероятность решительной реформы меньше. В целом в Америке очень мало вмешательства в дела бизнеса, в отличие от Европы, гораздо меньше регулирования, и налоги ниже.

Валютные курсы в России куда больше привлекают внимание людей, чем котировки акций (мало кто держит капиталы в акциях). Причина такого внимания к обменным курсам, по словам Ицхоки, в том, что у жителей крупных городов значительная часть потребительской корзины построена на импорте, и многие держат сбережения в валюте или брали валютные кредиты. Но состояние фондовых рынков все равно важно:

– Даже если население не участвует в рынке ценных бумаг [это важно]: скажем, в Америке в ресторанах, кафе, барах работает 5 миллионов человек, и это отрасль, которая сильно зависит от пандемии. То есть новость о вакцине, как быстро экономика будет восстанавливаться, а безработица – падать, важна для всех. Чем быстрее восстанавливается один сектор экономики, тем больше зарабатывающие в нем люди создадут спрос в других секторах. А фондовый рынок является предсказывающим индикатором того, что восстановление экономики будет быстрее, чем ожидалось.

Что влияет на курс рубля. В России, по словам Ицхоки, все достаточно просто, есть два больших фактора влияния на курсы валют:

– Цена на нефть (и другие природные ресурсы, которые в принципе скоррелированы друг с другом). Новость о вакцине означает более быстрое восстановление экономики, больший спрос на бензин и нефть. Рубль может укрепиться уже на ожиданиях того, что спрос на нефть вырастет. Второй фактор – ситуация на международных рынках. Когда они пессимистичны, весь капитал в мире утекает в надежные активы – государственные облигации в валютах, которые укрепляются при плохих новостях. Мы живем во время, когда активы США считаются самыми надежными. Возможно, через 50 лет это поменяется, и это будет, например, Китай. США не единственная страна, которая производит надежные активы, но самая большая из них. Швейцария тоже производит, но она слишком маленькая, чтобы абсорбировать большие притоки капитала. Поэтому при рецессиях доллар укрепляется. Во время финансового кризиса 2008 года укрепились валюты только трех из двухсот стран в мире: доллар США, швейцарский франк и японская иена, ну и китайский юань не подешевел относительно доллара. Валюты остальных стран подешевели относительно доллара. Жизнь показывает, что при плохих новостях отток денег происходит и из облигаций многих европейских стран, потому что, например, растет вероятность долгового кризиса на юге Европы. Россия тоже не может создавать надежные активы.

Влияние пандемии. Это удар по всем экономикам мира сразу, и у всех валют есть тяга упасть, но это, конечно невозможно, напоминает Ицхоки, сразу все валюты не могут падать, поскольку падают относительно друг друга. Валютные курсы – это утверждения об экономике одной страны относительно другой:

– Когда мы говорим о курсе рубля – это утверждение об экономике России относительно экономик других стран. Из-за пандемии инвесторы, скорее, становятся пессимистичными, капитал утекает к более надежным активам. Но, когда новости хорошие, инвесторы вынимают деньги из надежных активов в поиске более высокой доходности. Тогда развивающиеся, более рискованные рынки растут быстрее. Деньги притекают и в Россию, существенно меньше после 2014 года, но этот механизм по-прежнему функционирует. На хороших новостях фондовый рынок в России растет, рубль укрепляется из-за притока капитала.

Фундаментальные факторы (и их отсутствие). Новости, оптимизм инвесторов – сиюминутные факторы, и кажется, что соотношение валют должно определяться и какими-то более базовыми, фундаментальными факторами (корреляция в математических моделях курсов и экономических показателей). Последние научные исследования Ицхоки именно в этой области:

– Валюты плохо связаны с фундаментальными макроэкономическими факторами. Не то чтобы таких факторов нет, но они не лучшим образом предсказывают валютные курсы. Если вы будете пытаться на их основе предсказывать курсы, вы проиграете деньги на валютном рынке. Последние мои работы как раз о том. Как объяснить факт, что в равновесии корреляция обменных курсов с макроэкономическими переменными низкая? Сначала важно упомянуть, что есть исключения: валютные курсы стран – экспортеров природных ресурсов четко скоррелированы со спросом и ценами на природные ресурсы. (Россия – одна из таких стран, как и все развивающиеся страны – экспортеры нефти, из развитых стран – Канада, Норвегия, Австралия.) Второй тип исключений – страны, которые предоставляют надежные активы, США, Швейцария, до определенной степени Япония: во время рецессий их валюты усиливаются. Помимо этих исключений валютные курсы стран мало связаны с фундаментальными факторами. Например, они не очень связаны с ростом фондового рынка, бывают периоды, когда рынки растут, а валюты на это мало реагируют. Корреляция между обменными курсами и ростом ВВП маленькая, практически ноль, нестабильная. Это связано с тем, что валютные курсы волатильны и смотрят далеко в будущее, в отличие от сегодняшних новостей о ВВП. Такие новости вносят лишь маленький вклад в то, что инвесторы думают о валютах. [Пример – условная] Германия с дойчемаркой, и два фактора: один – спрос на немецкие машины, когда все хотят покупать немецкие автомобили, валюта Германии должна укрепляться. Но другой фактор: инвесторы не хотят держать деньги в немецких активах, например, потому что Германия слишком много обещает помогать Греции в случае финансовых проблем, и это снизит спрос на немецкую валюту. Получается, что обменный курс – это некоторая комбинация макроэкономических и волатильных финансовых факторов, которые измерить сложно, в отличие от ВВП, инфляции, потребления и т. п. Вы смешиваете немного фундаментальной информации и много финансового шума, на фоне которого фундаментальные факторы не играют большой роли и потому обменные курсы с ними не сильно скоррелированы. Так устроено равновесие в международной макроэкономике: обменный курс вроде важная переменная, но фундаментальные факторы не имеют доминирующего влияния на ее формирование.

Доллар под влиянием пандемии (и вызванного ей глобального спада) сначала немного вырос, но летом стал снижаться (то ли из-за того, что инвесторы не уходили в надежные активы, то ли из-за резкого снижения Федеральной резервной системой США базовой ставки кредита, удешевившего заимствование в долларах, то ли из-за программы финансовой поддержки безработных, пособие составляло 600 долларов в неделю). Прогнозы на 2021 год, когда ожидается восстановление глобальной экономики, рисуют доллару мрачные перспективы. Ситибанк предрекает 20-процентное падение доллара, есть сценарии еще хуже, свыше 30 процентов падения.

Ицхоки говорит, что первостепенный факт про доллар – он волатилен, как и любая плавающая валюта, стандартное отклонение – плюс-минус 10–12% в год (и то же справедливо и для рынка ценных бумаг – там стандартное отклонение 15–20% в год, но с ожидаемым ростом 6–7%). Исключения бывают: например, в Великобритании после голосования по Брекзиту фунт упал на 11% – годовой размер колебания за день, в 19 раз больше дневной нормы. Но в большинстве случаев движения доллара нельзя связать с какими-то новостями, это пустое занятие, подчеркивает Ицхоки, замечая, что то же можно было бы сказать про рубль, но с важным отличием: рубль – не свободно плавающая валюта, Банк России периодически совершает интервенции для поддержания определенного курса, и по этой причине рубль менее волатильная валюта – за пределами кризисов, во время которых рубль отпускают.

Комментируя предположения, почему доллар не рос после начального этапа пандемии в феврале-марте, Ицхоки говорит: действительно, при снижении базовой процентной ставки доллар, как правило, ослабевает, но эффект не очень сильный и не всегда заметен на фоне других источников волатильности. Большая финансовая помощь американского государства безработным могла сыграть какую-то роль, допускает Ицхоки, но подчеркивает, что доллар укрепляется при кризисах из-за “пессимизма” инвесторов, а 2020 год в результате не был годом большого “пессимизма” на финансовом рынке – инвесторы продолжали искать доходность, а не “надежность”, как это было, скажем, в 2009-м:

- В США с середины 1990-х годов дефицит торгового баланса (связанный в первую очередь с мировым спросом на американские финансовые активы) приводит к долгосрочному ожиданию, что доллар будет ослабевать постепенно, по мере того как спрос на американские активы снижается и торговый баланс выравнивается. Поэтому мы ждем медленного ослабления доллара в нормальное время и его резкий рост во время финансовых паник – с последующей нормализацией. Доллар – как страховка от финансовых кризисов (если кризиса нет, он теряет стоимость, если есть – приобретает). Поэтому о финансовой системе США можно думать как о страховой компании – она выплачивает компенсации международным инвесторам с активами в долларах во время кризиса, а они, в свою очередь, когда кризисов нет, платят страховую премию в виде низких процентных ставок на долларовые активы и снижения стоимости доллара. Нужно понимать, что это не что-то искусственно созданное, а то, что хотят получить инвесторы. Это результат спонтанного международного равновесия на финансовом рынке, когда одна валюта выполняет эту функцию (вне зависимости от желания, скажем, Федеральной резервной системы, которая, в первую очередь, занимается стабилизацией инфляции в США).

Ицхоки напоминает “фундаментальный факт” – плавающие валюты очень волатильны (10–12% в год) и их изменения практически непредсказуемы (лучший прогноз на доллар в 2021 году – его курс сегодня):

– Если бы у кого-то было хорошее обоснование, почему доллар обесценится на 20% в 2021 году, это произошло бы уже сейчас. Если это сейчас не происходит, то, значит, есть одинаково хорошее объяснение, что он может вырасти на 20%. А скорее, никаких аргументов нет, и стоит ожидать, что, в первом приближении, через год доллар будет плюс-минус 10–12% от нынешнего.

Обменный курс не очень важен для закрытых экономик, объясняет Ицхоки, а большие страны, как США, как правило, закрытые экономики: в стандартной потребительской корзине американца только 7% – добавленная стоимость из других стран в мире. Обменные курсы играют роль пропорционально тому, насколько экономика открыта. Но если экономика в значительной степени построена на крупных фирмах, которые много либо экспортируют, либо импортируют чего-то, то обменные курсы важны. Условно, для компании в России, которая закупает станки в Германии, удешевление рубля жизненно опасно.

При этом про валютный спор между Китаем и США (США обвиняли Китай в умышленном обесценивании юаня) Ицхоки говорит, что во многом это риторика, а на возражение, что речь идет о конкурентном преимуществе более дешевой рабочей силы, отвечает, что оно не имеет отношения к обменному курсу в долгосрочной перспективе:

– Дешевая рабочая сила Китая, в первую очередь, определяется низким ВВП на душу населения, низкой производительностью труда, а обменный курс на производительность труда в целом практически не влияет.

Борьба властей с пандемией в разных странах, точнее, успешность действий властей, говорит Ицхоки, не влияет существенно на обменные курсы. Южная Корея, например, хорошо справилась с эпидемией, и это может создать спрос на южнокорейскую валюту, но этот положительный фактор может быть компенсирован отрицательными факторами вроде бегства капитала в надежные активы. Эффективность властей отдельных стран сильно влияет на их ВВП, замечает Ицхоки, а обменный курс тут не важный показатель – надо смотреть напрямую, насколько успешно справляется с пандемией страна, насколько падает потребление, насколько падает производство.

Шведская модель борьбы с эпидемией экономически проиграла методам борьбы соседних Норвегии и Финляндии, где вводились более жесткие карантинные меры: экономическое падение в Швеции во втором квартале было больше (и Швеция только что ужесточила правила, ограничив собрания с 50 человек до 8). Однако Ицхоки полагает, что долгосрочные последствия для экономики будут связаны только с количеством умерших от коронавируса:

– Единственное фундаментальное долгосрочное последствие – смерти, которые наступили раньше времени. В этом Швеция проиграет соседним странам – это будет первостепенно, это нельзя недооценивать.

Ицхоки также говорит о ситуации в США, где, по его словам, смертность в этом году на 10% выше, чем в среднем за год, и предполагает, что количество смертей в стране от коронавируса сейчас недооценено, то есть не нынешние примерно 250 тысяч, а в районе 300 тысяч.

Либертарианский ответ на эпидемию (отступление от темы валютных курсов). В беседе Ицхоки совершает экскурс в вопрос об эффективности реакций государства и людей и утверждает: и без принуждения люди в целом настолько сильно меняют поведение, "как только видят, что вокруг болеют", что это может быть важнее действий государства, и этот эффект был недооценен, и что он сам по себе затормозил экспоненциальный рост инфекции.

Во время пандемии можно слышать "либертарианский" протест против принудительного ношения масок – как ограничивающего свободу индивида, которому государство навязывают защиту (хотя требование носить маски может трактоваться не как принудительная защита индивидуума от общества, а как защита общества от каждого индивидуума на случай, если он окажется инфицирован). Ицхоки говорит:

– Либертарианство – это когда вы полностью отдаете принятие решений людям без регулирования. Во-первых, это плохая идея в период пандемии. Во время пандемии ваши действия накладывают экстерналии (в экономике – воздействие на третьих, невовлеченных лиц. – Прим. РС) на то, что я могу делать. Либертарианство хорошо работает, когда вы “выбираете свою собственную отраву”, если вы при этом никого вокруг не травите. Но в ситуации “я иду в бар, а ваши дети из-за этого не могут пойти в школу” либертарианство работает плохо. Я могу себя отнести к либертарианцам в какой-то степени, но в случае пандемии думающие либертарианцы должны сказать: в таких ситуациях государство должно вмешиваться. Второй пункт: либертарианство не означает, что я хожу в театр без маски. Либертарианство означает, что я принимаю для себя решение. Оказалось, что, когда люди видят, что вокруг них умирают и больницы заполнены, никто не хочет без маски идти в театр, даже если государство этого не запрещает. Может, я преувеличиваю, но, по крайней мере, без маски идти в метро, когда видно, что больницы и морги переполнены, – люди это просто не делают. Смертность от коронавируса мы примерно оцениваем между десятой и пятью десятыми процента. Представьте, что смертность была бы в 10 раз выше, 1-2-3 процента, либертарианцы бы сильнее меняли свое поведение.

Ицхоки считает, что успешные действия государства могут снизить количество случаев на десятки процентов, но считает, что именно самостоятельные изменения в поведении людей останавливают экспоненциальный рост эпидемии:

– Если выбирать более важный из двух факторов – государственное регулирование и поведение людей, – это поведение людей. Мне кажется, данные абсолютно убедительно показывают картину. Но я не хочу делать утверждение, что государственное регулирование не важно. Конечно, оно сильно определило разницу траекторий, скажем, между Швецией и Норвегией.

Ицхоки сравнивает ситуацию в более левых и более правых, либертариански настроенных штатах – и не видит большого различия в траекториях заболевания. Он упоминает о Северной и Южной Дакотах, "вполне либертарианских" штатах, где, несмотря на вспышки коронавируса, "по-прежнему придерживаются либертарианской идеи регулирования, но люди сильно меняют поведение".

Против этих аргументов есть возражения: в обоих штатах зафиксирован очень высокий уровень смертности на долю населения. Губернатор Северной Дакоты Дуг Бургум объявил новые ограничительные меры и заявил: "Ситуация изменилась, и мы должны меняться... Мы верим в силу индивидуальной ответственности. И мы нуждаемся в ней более чем когда-либо".

В другом “либертарианском” штате по соседству, Вайоминге, где ситуация с эпидемией также тяжелая, губернатор Марк Гордон заявил: “Мы рассчитывали на то, что люди будут вести себя ответственно, и они были безответственны”.

США и Швеция – среди стран с высоким количеством смертей от коронавируса на единицу населения, но в середине пандемии невозможно сделать окончательные выводы, динамика может измениться, учитывая политические факторы. В странах, где поначалу ситуация складывалась благополучно из-за жестких действий властей, общество менее напугано и потому более недовольно запретительными мерами. В результате в относительно благополучной поначалу Чехии, например, осенью происходит сильнейшая вспышка инфекции. В США же на выборах побеждает Байден, от которого ждут более жестких мер против пандемии.

Ицхоки, впрочем, включает это в категорию "либертарианского" ответа:

– Поведение людей отражает то, что они видят вокруг себя. Когда они видят заполненные больницы, они меняют свое поведение сильнее. Когда их государство заставляет что-то делать, но они не видят оснований для этого, вырабатывается противодействие государству.

Ицхоки обращает внимание и на то, что ответ людей на пандемию зависит от благосостояния стран:

– Важно понимать, что так или иначе мы рискуем своей жизнью каждый день, например, садясь в машину. Коронавирус – просто один из рисков. В более богатых странах к этому риску относятся трепетнее, потому что ценность жизни выше. В более бедных странах есть больше способов умереть, в частности, если у населения низкие доходы или государство не предоставило компенсации людям, которые не ходят на работу и теряют работу. Тогда риск экономических последствий для людей становится выше, чем риск смерти от коронавируса. Поэтому, когда мы сравниваем по странам, во многом различие в поведении может определяться экономическим состоянием людей. В развивающихся странах мы рассчитываем, что люди будут меньше обращать внимание на коронавирус, поскольку для них экономические последствия более серьезные.

Ицхоки напоминает, что в США были очень высокие пособия по безработице и порой пособие в 600 долларов в неделю было выше заработков, “когда вы смотрите на относительно бедные штаты, то для них это был экономический бум”. И в этом отличие от стран, где экономика не позволяет подобного: “Когда вы спрашиваете про Бразилию или Россию, важный фактор – отсутствие экономического благосостояния, какой-то поддержки от государства или защиты”.

Экономика научилась жить своей жизнью независимо от вируса, говорит Ицхоки, замечая, что МВФ предсказывал падение на 9–10%, а оно, судя по всему, будет в среднем 5–6% по окончании года, и в этом смысле экономические последствия оказались не настолько плохие, как изначально ожидалось. Люди приспособились жить в дистанционной экономике:

– Люди научились замещать походы в рестораны доставкой еды. Там, где происходило временное падение экономики в персональных услугах, потому что нельзя ходить в рестораны, бары и так далее, росло потребление товаров длительного пользования – например, велосипеды и всяческие вещи, которые люди покупают редко, в пандемию спрос на них сильно вырос и во многом компенсировал падение текущего потребления.

Падение курса рубля в начале ноября (впервые с марта доллар преодолел рубеж в 80 рублей) породило нервные ожидания. Ицхоки говорит, что не видит ничего необычного в поведении рубля:

– Понятно, что на фоне этого рубль с 60 до 80 (рублей за доллар) подпрыгнул в марте. Мы вошли в достаточно долгий период низких цен на нефть. После марта были колебания, чуть рубль укрепился после испуга первой волны пандемии, может, цены на нефть чуть выросли опять, произошла корректировка спроса и предложения. Сейчас происходит колебание в пределах нормы, я не вижу смысла вчитываться в обесценение рубля с 75 до 80. Рубль – волатильная валюта, колебания в таких пределах – абсолютная норма. Любые новости – экономические, политические, эпидемиологические – могут заставлять курс рубля колебаться. Скажем, на 5 рублей рубль обесценился, хотим ли мы в этом искать политическую составляющую? Я не знаю, мне кажется это бесполезным занятием, это просто вариации в пределах нормы. Надо понимать, что в России достаточно неплохая макроэкономическая политика. Нет большого долларового долга у страны. Из-за того что Россию в сильной степени исключили из мировых финансовых рынков, долги многих крупных корпораций, банковской сферы и государства меньше, чем могли бы быть, если бы Россия была больше вовлечена в международную финансовую систему. И в целом, пока цены на нефть выше 40 долларов за баррель, мы не ожидаем, что острый кризис может произойти.

Ицхоки говорит, что проблемы усилятся, если цены на нефть долгосрочно будут на уровне 20 долларов за баррель, и напоминает, что у России нет долгов в иностранной валюте и есть резервный фонд – существенная подушкой надежности, дающая ресурсы для борьбы с коронавирусом.

Перспективы

– Мы везде ожидаем восстановительный рост в 2021 году. Падение 2020 года будет частично или полностью компенсировано ростом в 2021 году, особенно если вакцинирование пройдет успешно, мир вернется к привычной системе функционирования к концу 2021 года, мы начнем летать на самолетах, как летали раньше, и так далее. Неопределенность в том, насколько полным будет рост, насколько безработица останется перманентно более высокой, чем была до начала кризиса. Но для России это в некотором смысле второстепенный вопрос. В России будет, как и в других странах, посткризисное восстановление, но ей, конечно, надо думать о том, что предыдущие 10 лет средний темп экономического роста в стране был в районе одного процента. Россия как догоняющая страна должна расти 4–5%, должна расти быстрее развитых стран. Конечно же, краткосрочные перспективы восстановления – это важно и это произойдет, но это существенно менее важно, чем то, какой рост мы будем ожидать в следующие 10 лет. Если следующие 10 лет будут выглядеть как предыдущие 10, то это катастрофа, если Россия не найдет какой-то ресурс для реформирования экономической и политической системы, чтобы расти хотя бы со скоростью развитых стран (а это не быстро), а на самом деле в темпах роста надо ориентироваться на развивающиеся страны. Оснований для оптимизма, что Россия найдет способ реформироваться, в нынешней политической системе я не вижу. Если ты не растешь так быстро, как средняя страна в мире, – это означает, что ты становишься более тривиальной частью мировой экономики. Если Корея будет расти в 2–3 раза быстрее России, насколько Россию устраивает со временем стать в три раза беднее Южной Кореи? Мне кажется, на самом деле это главный вопрос. Пандемия – краткосрочная вещь на один-два-три года, мы про нее забудем, а 10 лет очень низкого роста – это то, что останется навсегда. Потому что 10 лет низкого роста – это выход на более низкий уровень навсегда.